¿Es el fin de Dino?

Análisis de resultados y la enturbiada situación.

Se me antojaba imposible no comentar nada a cerca de la situación de Dino Polska.

Primeramente porque el análisis de resultados ya le tenía hecho al ser accionista de la compañía, sin embargo, no ha sido hasta que con el paso de los días he ido viendo gran cantidad de duras afirmaciones sobre la cadena polaca que me he animado a escribir.

Creo que cierta parte de la comunidad se ha dedicado a dar opiniones caracterizadas por la abundancia de presuposiciones y la carencia de fundamento. Hoy, en el blog del analista, me batiré con ellos. Bienvenidos.

Antes de nada comentarles que si alguno de ustedes no conoce la compañía, el motivo de que no exista una tesis en el blog es que pienso que no tengo mucho más que aportar a lo mostrado ya en otras tesis públicas. Dejo por aquí una de las que creo que mejor sintetiza con brevedad lo que es Dino Polska pero sin pasar por alto detalles importantes. Es de hace años pero la tesis sigue muy vigente.

Dino Polska

Contexto sectorial

La inflación vivida post-covid llevó a muchas empresas a vender sus productos a precios más altos de lo normal, obteniendo así en el caso de los supermercados unos beneficios extraordinarios durante 2021 y 2022 y un crecimiento que no parecía dispuesto a frenar. Sin embargo, a partir de comienzos de 2023 la inflación comenzó a bajar llevando así a los supermercados a tener que bajar los precios de sus productos para así ser competitivos y no perder cuota de mercado, esto provocó el inicio de una caída del crecimiento de ingresos y like-for-like (Ventas comparables en las mismas tiendas), una métrica muy importante en el sector minorista que indica un crecimiento más fiel de las ventas del negocio ya que solo tiene en cuenta tiendas maduras (De más de 12 meses desde su apertura y sin contar las cerradas en los últimos 12).

Desafortunadamente esto no quedaría aquí, y es que mientras la inflación en alimentos cada vez bajaba más, no lo hacía en otros bienes, servicios y gastos relacionados con la empresa, de hecho, uno de estos se disparó, los salarios. Lo comentaré más adelante. Este cóctel de vender a precios más bajos y costes en ascenso provocó la ralentización del crecimiento de las ventas y el inevitable desplome del margen en el sector minorista polaco, acentuado todavía más por el fuerte escenario competitivo.

Escenario complicado para el sector.

Datos más relevantes del Q2

A la izquierda Q2 2024 y a la derecha Q2 2023

1. +66 tiendas vs +54 tiendas

2. +10,6% ventas vs +34%

3. 5,8% margen ebit vs 7,4%

4. Lfl +1,8%, por debajo de la inflación (2,3%)

5. EBIT -12,5%

6. Net income -3,9%

¿Suena a debacle a primera vista verdad? ¿La compañía se muere o todo tiene una explicación?

Caída del crecimiento en ventas, Lfl, márgenes y beneficios

Aunque nosotros desde nuestras casas veamos solo informes con números y gráficos en bolsa no debemos olvidarnos de la naturaleza de las acciones. Ser pequeñas partes de una empresa, esa es su naturaleza y la contabilidad solo el lenguaje que lo traduce. El movimiento de los números contables solo es la traducción del movimiento en las transacciones diarias de la empresa y por ello todo, en el mundo de la empresa, tiene una explicación causa-efecto, veamos cual es.

1. Caída del crecimiento de las ventas

Recordemos una de las operaciones más básicas de la empresa.

INGRESOS= PRECIO X CANTIDAD

El ambiente deflacionario obligó a los supermercados polacos a bajar precios velozmente, esto sumado a la fuerte lucha de precios entre las empresas del sector, lo cual acentuó más las bajadas, provocó no solo que el margen bruto cayese, sino también que los ingresos no creciesen tanto al ser la “P” de la ecuación mucho menor que en tiempos pasados.

Además, se suma que 2023 fue un año en el que se que se abrieron muy pocas tiendas, de hecho, el año con menor crecimiento en la apertura de tiendas de su historia, ya que el número de tiendas creció solo un 11,6%, mucho menos que su media de 22,7% de los últimos 5 años, es decir, en 2023 abrieron la mitad de tiendas de lo que suelen abrir habitualmente.

Como accionista esta decisión no me disgustó ya que la directiva fundamentó que debido a los altos precios no estaban encontrando lugares óptimos para la construcción de sus tiendas y preferían no sobre pagar y dar otro uso al dinero en forma de almacenar caja y repagar deuda, decisión conservadora que me hace estar contento de los hombres y mujeres que dirigen uno de mis negocios, pero que sin embargo significa sacrificar crecimiento en el corto plazo.

Para terminar, Semana Santa, que normalmente pertenece al Q2, este año ha caído dentro del Q1, afectando aún más a las ventas.

Juntemos todo y veamos que si se han abierto la mitad de tiendas no es de extrañar que el crecimiento en los ingresos sea de la mitad también, un 50% menos, ahora sumamos a esto el efecto semana santa y la bajada de precios por deflación y panorama de alta competitividad y esa bajada en el crecimiento pasa al 69%. Ya cuadra ese +10,6 Q2 2024 vs +34% Q2 2023.

Nos vamos dando cuenta que la bajada de ingresos no se debe a que la gente no compre, le estén robando cuota o el modelo esté roto, todo es provocado por circunstancias extraordinarias al desempeño habitual de la empresa y la dirección poco puede hacer para cambiarlo.

2. Caída del crecimiento del Like-for-like

Más de lo mismo, bajada de precios lleva a menores ventas comparables y de nuevo tampoco ayuda que la Semana Santa sea del Q1.

Como punto positivo, Dino es la empresa que menos sufre de su sector y de hecho es la única con crecimiento en las ventas comparables. Para que decírselo si pueden verlo.

Desde mi punto de vista, creo firmemente que es muy difícil salir más perjudicado que los demás siendo la única empresa que aumenta las ventas comparables dentro del mercado en el que opera, al final la gente debe seguir comiendo y si su empresa es la única que crece, puede dar por hecho que se está volviendo una de las favoritas de los consumidores.

Creo de esta prueba la definitiva para afirmar que Dino no tiene ningún problema en su modelo de negocio, de hecho, esto clarifica que es el mejor.

3. Caída de márgenes

Fácil, aumentan los gastos más rápido de lo que aumentan los ingresos.

Como comentamos anteriormente, el margen bruto se ve afectado por la presión a bajar precios tanto por la deflación como por la competitividad del mercado. Por su parte, el margen operativo se desploma debido principalmente a dos razones: salarios y servicios a terceros.

A partir de 2023, el gobierno de Polonia aprobó aumentos en el salario mínimo interprofesional de más del 30%, esto significa que los gastos salariales los cuales ya aumentaron de por si por la propia expansión del negocio (6,7% más de empleados en el primer semestre) y que suponen el 13,2% de los gastos totales se ven aumentados en alrededor de un 30% también. De nuevo, nada que pueda controlar la empresa pero sí algo que afecta a todo el sector, no solo a Dino.

En cuanto a los servicios a terceros estos suben un 53,5% pasando de significar el 2,5% de los gastos al 3,4%, parece poco, pero se nota.

Comentar que si el margen operativo no bajó más fue gracias a las placas fotovoltaicas que Dino establece en el techo de sus propiedades. El gasto en energía el cual supone el 9% de los gastos totales bajó un 5% y las tiendas con placas fotovoltaicas ya ascienden al 91,4% de las tiendas totales además de los centros de distribución.

Vemos que la directiva lo poco que puede hacer, lo hace. Volveremos a hablar de las placas más adelante.

4. Caída del beneficio

Todo lo anterior culmina en la caída del 12,5% del beneficio operativo y del 3,9% del beneficio neto. Ahora ¿Cómo es posible que cayendo el EBIT un 12,5% el beneficio neto solo lo haga un 3,9%?

Esto es posible gracias a una bajada del 20% de los gastos financieros debido a una reducción del 6% de su deuda total (Repagaron 77 millones).

A lo dicho se le une que unos menores beneficios antes de impuestos obviamente conllevan un menor impuesto sobre el beneficio que además vino recompensado con un subsidio de 30 millones por invertir en “zona económica especial”, esto se trasladó en que la tasa impositiva efectiva fue del 14% en vez del 19% habitual.

¿Entonces podemos afirmar que Dino no va camino del precipicio?

SÍ, podemos. Hemos visto que la convulsa situación se debe a factores externos a DINO que han azotado al sector minorista polaco en su totalidad. Deflación, feroz lucha de precios con la competencia, Semana Santa en el Q1 en vez del Q2, aumento del salario mínimo en Polonia… El único factor en el que la directiva tiene algo que ver es en el ritmo de apertura de tiendas en el pasado año, algo de lo que ya he dado mi opinión y no veo negativo debido a una causa justificada que demuestra que la directiva es conservadora y no sobrepaga poniendo en riesgo la rentabilidad de sus operaciones.

Cuando todo un sector minorista sufre y una empresa es la que menos (Único LfL creciendo), me atrevo a decir que el consumidor sigue teniendo a esa empresa de entre sus favoritas, el modelo de negocio no está roto, la gente sigue yendo a sus tiendas y la cuota de mercado no va en caída libre.

Al polaco le gusta Dino, y mucho. Recuerden que ellos no saben que el margen ha caído y poco les asusta la bajada del Like-for-like, solo quieren comer bien y buscan los mejores productos.

Ya saben ustedes que DINO no se muere, pero ahora ¿Cuáles son las perspectivas a futuro? ¿Podrá, y si es así, cuándo podrá recuperarse de la situación?

Perspectivas a futuro

Una opinión se caracteriza por el grado de subjetividad que la acompaña, por eso es una opinión y no un hecho, esto siempre por delante. Aún así, me permitirán dar mi opinión.

Una serie de factores me llevan a creer que las perspectivas a futuro de la compañía son positivas. Iré desglosando:

• Reactivación económica. Está aumentando el ritmo de apertura de tiendas, factor principal del crecimiento de ingresos. El flujo de caja destinado a inversiones es de 407M en comparación con los 254M del mismo trimestre en 2023. Este dato lo podemos comprobar viendo que en la primera mitad del año 2024 Dino ha destinado el 70% de su EBITDA a la apertura de tiendas, siendo solo el 55% del EBITDA destinado a ello en el mismo periodo del año anterior. Hay reactivación. Además, el grupo polaco inauguró su noveno centro de distribución y compró “Ezebra”, una droguería online que comercializa artículos de belleza, higiene y más. Un movimiento pequeño ya que la empresa tiene un beneficio de alrededor de 4M anuales pero poniendo el ojo en el futuro y sus posibles sinergias para entrar en el comercio online. Cabe destacar que uno de sus principales competidores, el grupo Jerónimo Martins, dueño de Biedronka también tiene una droguería online en Polonia llamada HEBE, eso sí, unas 5 veces más grande que Ezebra.

• Deuda. La deuda de Dino Polska es ínfima, ya era baja pero repagaron aún más. Tiene un ratio deuda neta/ebitda de 0,37x, considero que una buena empresa no necesita deuda y si puedes ahorrar lo máximo en intereses porque te puedas expandir usando solo tu flujo de caja ¿Por qué endeudarse?

• Placas solares. Se busca el objetivo de tener en el 100% de las tiendas y centros de distribución, esto permitirá ahorrar gasto y aumentar el margen a largo plazo. Ya vimos antes la importancia de las placas al ver como el gasto en energía el cual supone el 9% del gasto total se reducía en un 5%, de no ser por esto el margen operativo hubiera sido del 5,4% en vez del 5,8% que ha sido, y esto en el primer semestre del año siendo la segunda en la que más da el sol con los meses de verano.

• Productos fabricados por Dino. Tanto las marcas blancas como los productos cárnicos de Agro-Rydzyna. Son los productos con mayor margen de beneficio y se ha visto que desde años atrás cada vez significan más dentro de los ingresos del grupo, significando entre los dos en 2023 el 19,6% de los ingresos. Me gustaría hacer hincapié en las marcas blancas de Dino las cuales han tenido un crecimiento explosivo dentro de los ingresos del grupo, pasando de significar menos del 2% en 2018 a ser el 6,1% de las ventas en 2023, eso es un aumento del 221% en 5 años, alucinante. Creo que la estrategia de marcas blancas debería de seguir explotándose como viene siendo hasta ahora siguiendo el ejemplo de Mercadona en España. Os animo a que la próxima vez que vayáis a un Mercadona miréis a los carros de la gente o incluso al vuestro para asombraros de que más del 50% de los productos son Hacendado o hechos en Mercadona, proporcionándoles así márgenes tremendos. Un punto que para mi sorpresa no he visto en ninguna tesis de DINO y que creo que será un gran potenciador de la futura expansión de margen de la empresa.

• Fin deflación. Pasará, dejarán de bajar los precios y veremos una normalización, de hecho parece que vamos llegando al valle. No se si en un trimestre, dos o tres pero llegará. Con la normalización económica y de precios y las tiendas construyéndose a todo gas veremos de nuevo un gran crecimiento de los ingresos lo cual acabará por provocar el deseado aumento de márgenes potenciado por las placas fotovoltaicas, las marcas blancas y el propio modelo de negocio vertical de Dino Polska. Paciencia.

• Directiva. Si eras accionista de Dino desde hace meses todo esto no te debería de haber pillado de sorpresa. La directiva avisó, y volvió a avisar en la carta del CFO Michael Krauze del informe anual 2023. Creo que la dirección conservadora, honesta, con obsesión por reducir costes y ese largo recorrido de más de 20 años levantando el pequeño imperio que está formando DINO, sin duda, es uno de los mayores activos de la compañía.

“El año 2024 será un desafío, prevemos una subida en los costes operativos y bajadas en la oferta de precios para resultar más atractivos ante el consumidor.”

-Michael Krauze

(Traducción de la carta original al accionariado)

Conclusión

Dino Polska es una gran empresa navegando un entorno muy difícil para su sector y obviamente se está viendo afectada por ello, sin embargo, no me cabe la menor duda de que la situación que está atravesando es únicamente temporal y de hecho con gran probabilidad pueda salir de todo esto mejor parada que sus competidores. Creo sinceramente que se está cocinando una oportunidad.

Ahora bien ¿La fecha exacta de la recuperación? Por favor, no pregunten bobadas.